中国远洋——拆船补贴助业绩稳定，看好整合后集运规模效应

业绩符合预期。公司发布2015年年报，报告期内实现收入574.90亿，同比下降10.69%，实现归母净利润2.83亿，同比下降21.83%，扣非净利润为-46.16亿，同比下降-234%；2015年公司EPS为0.03元，加权平均ROE为1.16%，同比减少0.33个百分点。

集运业务“量增价跌”。报告期世界集运行业面临大船化冲击，供给过剩趋势短期难以改变，同时主营的欧线运价大幅下滑，截止2016年3月，公司集运船队规模达到311艘。面对不利环境，公司通过改善航线、与联盟进行仓位共享及加强营销的方式保证货运量稳定，报告期内公司实现货运量982万TEU，同比增长4.1%，但运价受到一定影响，平均单箱收入仅为3995元/TEU，同比下降12.4%。综合来看，实现收入447.26亿，收入贡献78%，同比下滑6.32%，但毛利率仅为3.87%，同比大幅减少2.85个点。

周期底部，散杂货业务大幅下滑。散杂货运输行业自2008年周期高点后，一直面临供大于求的困扰，报告期BDI指数均值为718点，同比下降35%。报告期内散杂货及相关业务收入为90.09亿，同比下降28.26%，且由于运营成本过高，毛利率为-14.55%，同比减少8.33%，是公司扣非净利润亏损的主要来源之一。我们认为重组剥离后，公司主营业务盈利情况将得到大幅好转。

国家补贴助业绩稳定。15年7月，国家拆船补贴再次延长，加速航运企业船舶结构调整的同时，也为改善了散杂货企业报表盈利能力。报告期公司主营业务均在周期低谷，盈利能力较差，扣非后亏损46.16亿，同期公司共拆解集装箱船舶及散杂货运船28艘，总计152.97万载重吨，共获得拆船补贴42.57亿，在一定程度上维持了业绩稳定。

改革后为集运平台，维持盈利预测，维持增持。中远中海集团合并后，中国远洋向中远集团置出巨额亏损的干散货运输业务，将中海集运的集装箱运输业务置入，合并后将成为全球第四大集运平台；我们认为，虽然都处于行业周期低点，但集运相对散杂货运输盈利能力略胜一筹，且由于分属不同联盟的两大企业合并，将导致全球集运联盟格局变化，未来行业景气度可能存在向上机会；此外，即使行业维持低景气，拆船补贴仍将持续成为公司业绩稳定的“最后稻草”。我们维持盈利预测，预计16-18年EPS分别为0.05元、0.07元、0.08元，分别对应PE为120倍、86倍、75倍，维持增持评级。

中海集运——15年业绩下滑，金融+租赁助力估值回升

业绩符合预期。公司发布2015年报，报告期内公司实现收入318.61亿，同比下降12.07%，归母净利润亏损2.95亿，同比下滑377.88%，扣非后亏损2.95亿，同比下滑5690.20%。2015年基本EPS为-0.2524元，加权平均ROE为-12.56%，同比减少16.93个百分点。

集运市场低迷，运价下降导致主业下滑。公司主营集装箱运输业务，是我国航运子行业中唯一完全开放的行业，直接面对全球竞争对手。报告期内，集运行业供给仍保持5%以上增长，但需求受全球宏观经济影响略显低迷，行业供大于求的格局仍难有转变。从航线运价来看，欧线受新投放大船影响，运价指数全年下降32.05%，美线相对坚挺；公司总计完成货运量780.94万TEU，同比下降3.51%，受运价降低影响，收入下滑12.07%。截止15年底，公司集运船队规模达到173艘，整体运载能力达到88.9万TEU，并接收了新增的1.9万TEU大型集装箱船，顺应国际大船化发展趋势。

业绩大幅下滑系去年有资产处置利润。报告期公司净利润亏损，同比下滑377.88%，扣非净利润同比下滑5690.22%。我们认为，例如的大幅下滑一方面是由于今年运价受挫，集运毛利率为-4.15%，同比减少7.60个百分点；另一方面，14年公司通过出售峥锦实业、洋山储运及中海码头三家公司，总计获得投资收益9.19亿，计入非经常性损益，而15年投资收益项为-2.12亿。

重组后将转为集装箱租赁及金融业务。中远中海合并后，中海集运上市平台将旗下集运业务置出给中国远洋，将形成新的三大核心业务，其一是集装行租赁、融资租赁为主的租赁行业，主要由佛罗伦、东方国际、中海租赁等来开展；其二是股权投资、金融服务板块，主要由中海投资、中海财务公司等进行运营；其三是渤海银行、上海人寿等在内的金融板块。公司从周期行业转为相对稳定的租赁+金融行业后，根据历史数据，我们预计2015年全年新业务至少拥有30亿左右净利润。

上调盈利预测，上调买入。考虑到重组后业务变更为租赁+金融，将大幅提升公司业绩，我们上调盈利预测，预计2016年-2018年公司EPS分别为0.30元、0.31元、0.32元（原分别为0.04元、0.08元、0.09元），对应PE分别为15倍、15倍、14倍，重组后估值相对稳健，由于尚未反应在报表中有一定预期差，上调至买入评级。